中信建投：、{美债重回4.5}%后的前景和影响
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文|周君芝 蒋佳秀
美伊冲突进入“打打谈谈”第三阶段，市场叙事从TACO切换至 NACHO，油价上行的尾部风险是推升美债利率的最重要原因。
AI 新旧经济双轨推升通胀与经济，高通胀下沃什反而面临“反向独立性”，反而比鲍威尔更难做出降息决策。短期内美债利率难下，需看到实质性的霍尔木兹海峡通行进展。
中期（6-12 个月）维度下，4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈，过去几年多次验证这一规律。但回落的前提是先看到负反馈实质发生，而不是先于负反馈定价。
长期（12 个月+）维度下，全球债务难解，期限溢价继续抬升，高位区间长期震荡。
美股集中度高和高利率的影响可能会短期内抑制AI和半导体板块的连涨势头，但长期来看，产业趋势而非美债利率是决定科技板块行情的决定性因素。
一、美债利率缘何上行？
（一）美伊冲突交易进入新阶段：从 TACO 到 NACHO
围绕美伊冲突的市场交易叙事已从第一阶段（全面军事行动高峰）、第二阶段（特朗普TACO和停火谈判）演进到当前的第三阶段——“打打谈谈”的不稳定均衡阶段，三方核心利益分歧未消除，但都有避免全面失控的现实约束。但市场已经不再满足于特朗普单边释放出的谈判信号，而是关注霍尔木兹海峡开放通行的实质性进展（详见《是时候关注美伊的中长期影响》、《股债汇宗如何定价美伊冲突》）。
第三阶段的特征不是缓和而是“长期化”。市场叙事从 TACO 切换到 NACHO（Not A Chance Hormuz Opens），本质是 TACO 的反面，反映市场对特朗普在地缘政策可信度上“用脚投票”。这种长期化对债券市场意味着：美债期限溢价需要持续定价一个“伊朗右尾风险”，而不是把它看作可以快速消失的一次性冲击。
（二）AI 新旧经济同时推升美国通胀和经济
超大规模云厂商 2026 年全年资本开支预计 7，550 亿美元，同比 +83%，是本世纪以来规模最大的“新经济”资本开支周期。新旧经济交替初期，二者同时对通胀和经济数据形成支撑——数据中心建设外溢到电力基建和传统建筑业，AI 电力需求反向激活美国电网现代化、燃气发电厂复建、SMR 小型核反应堆等长期搁置项目，传统蓝领工种需求强劲扩张。
近期美国宏观数据全面超预期：ISM 制造业 PMI 52.7、新订单加速至 54.1、价格分项创 2022-04 以来最快；工业生产 MoM +0.7% 为 14 个月最大增幅，其中信息处理设备 +1.7%、半导体汇总 +1.0%；CPI YoY +3.8%（2023-05 以来最高）、PPI YoY +6%（2022-12 以来最高）。
（三）全球央行转向加息和沃什上台
随着 Brent 站稳 110 美元，主要央行难以忽视此轮油价冲击。BOE 行长 5 月初公开表态“伊朗带来的强烈价格压力意味着加息是合理的”，市场已计入 ECB 6 月加息预期，美联储年内降息预期再次归零。
美联储新主席 Warsh 上台，4 月 22 日参议院听证会表态偏鹰——“通胀仍是美国家庭的核心问题”、“美联储需要新框架应对持续性通胀”、“央行疫情后的政策错误直接推升价格压力”。市场定价 Warsh 在政治压力下的“反向独立性”：通胀约束下，Warsh 反而比 Powell 后期更难做出降息决策。
但从中长期来看，沃什关于“AI提升生产率压力通胀”的言论为2027年转鸽留有空间。
（四）全球债务外溢：英、日、欧、美的同步压力
疫后美、日、欧主流经济体财政扩张，至今深陷财政整顿困境，全球财政易松难紧、长债利率易上难下。地缘不确定性进一步迫使欧日启动“能源补贴 + 国防扩张”加码——日本财政部新一轮能源价格补贴方案推升日债利率接近债务不可持续水平；英国为家庭能源援助预留更多财政空间，秋季预算缺口进一步暴露；英国工党在地方选举惨败、党内施压首相辞职，英镑连跌五日、英债收益率已接近 2008 年最高点。
二、美债利率展望
去年对等关税、今年美伊冲突后，特朗普TACO的表态均触发了市场的V型反弹。但随着美伊冲突进入新阶段，美债利率创下了新高。我们认为，今年特朗普地缘TACO与去年关税TACO的本质区别在于：市场对特朗普重新打通霍尔木兹海峡的能力普遍怀疑，把霍尔木兹海峡受阻当作持续性的宏观背景而非短期地缘冲击来定价，而在这一过程中，原油存在实实在在的供应短缺。时间越久，霍尔木兹海峡的影响不会像关税一样越小，反而可能面临油价非线性上涨的尾部风险。
我们认为美债当前已经定价了 Brent 85 美元/桶的中枢油价水平和 CPI 3.x% 的通胀环境，10Y 4.5% 的中枢与这一基本面是相符的。但霍尔木兹海峡的不确定性悬而未决，决定了短期内10年期利率易上难下。
中期（6-12 个月）维度下，4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈，过去几年多次验证这一规律。这一负反馈会成为美债 6-12 个月维度下“高位回落”的最重要内生机制。
如果 10Y 美债在突破 4.8% 并向 5% 靠拢，6-12 个月维度内大概率重演过去几年的经济承压、失业率走高、美债利率阶段性回落的模式。但回落的前提是先看到负反馈实质发生，而不是先于负反馈定价。也就是说，10年期美债重新回落至4.0%-4.5%之间，要么看到霍尔木兹海峡的实质性通航，要么看到失业率大幅走高。
长期（12 个月+）维度下：全球债务难解，期限溢价继续抬升，高位区间长期震荡。
我们认为海外政府债务问题频发，意味着期限溢价的合理水平相比 2010-2020 年低利率时代发生了范式切换。美债在 4.0%-5.0% 高位区间长期震荡，难下到4%以下的区间（详见《海外政府化债的困境》。
三、高利率不影响产业趋势下的长期股价上涨
美股集中度高和高利率的影响可能会短期内抑制AI和半导体板块的连涨势头，但长期来看，产业趋势而非美债利率是决定科技板块行情的决定性因素。1995-2000 年互联网周期里，10Y美债从5.5%一路升至 6.8%，但Nasdaq在同期上涨了 5 倍。
下半年 AI 主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”。上半年 AI资本开支规模7000 亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对 AI 周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明 ROI”——验证逻辑是 token 经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。
对于中国股票，定价盈利通胀和中国优势。A股当前正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。未来A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧日韩市场份额。其三，国家战略引领优势。“六网” 建设全面发力。其四，科技优势。AI产业仍是2026年最具确定性的科技主线，中国在 AI 领域的技术突破正在加速落地，（详见《半年度策略：超级周期和中国优势》）。
一、美债利率缘何上行？
（一）美伊冲突交易进入新阶段：从TACO到NACHO
围绕美伊冲突的市场交易叙事已从第一阶段（全面军事行动高峰）、第二阶段（特朗普TACO和停火谈判）演进到当前的第三阶段——“打打谈谈”的不稳定均衡阶段，三方核心利益分歧未消除，但都有避免全面失控的现实约束。但市场已经不再满足于特朗普单边释放出的谈判信号，而是关注霍尔木兹海峡开放通行的实质性进展（详见《是时候关注美伊的中长期影响》、《股债汇宗如何定价美伊冲突》）。
美伊冲突第三阶段的特征不是缓和，而是“长期化”。市场叙事从 TACO 切换到 NACHO（Not A Chance Hormuz Opens），NACHO 的本质是 TACO 的反面，反映出市场对特朗普在地缘政策可信度上“用脚投票”。
这种长期化对债券市场意味着：美债期限溢价中需要持续定价一个“伊朗右尾风险”，而不是把它看作可以快速消失的一次性冲击。
（二）AI新旧经济同时推升美国通胀和经济
超大规模云厂商2026年资本开支规模进一步上升，预计全年资本开支7550亿美元，同比增长83%，这是 本世纪以来规模最大的“新经济”资本开支周期。AI是互联网泡沫以来规模最大的一次基建周期，而新经济和旧经济在交替的初期，新旧经济同时对通胀和经济数据形成支撑。
与此同时，如此规模的资本开支，对旧经济产生外溢影响。例如数据中心建设外溢到电力基建和传统建筑业，AI 电力需求正在反向激活美国电网现代化、燃气发电厂复建、SMR 小型核反应堆等长期搁置的电力基建项目。传统蓝领工种出现强劲的需求扩张：机器人/技工岗位中位数工资突破 8 万美元；数据中心建筑工时薪较非数据中心高 32%（年薪 8.18 万）；部分德州数据中心电工年薪 24-28 万。
近期美国经济和通胀数据超出预期支撑美债利率。ISM 制造业 PMI 52.7、新订单加速至 54.1、价格分项创 2022-04 以来最快；工业生产 MoM +0.7%为 14 个月最大增幅，其中信息处理设备 +1.7%、半导体汇总 +1.0%；CPI YoY +3.8%（2023-05 以来最高）、PPI YoY +6%（2022-12 以来最高）。
（三）全球央行转向加息和沃什上台
随着布伦特原油站稳110美元，在多年高通胀的背景下，主要央行可能难以忽视此次原油冲击，英国央行行长5月初公开表态“伊朗带来的强烈价格压力意味着加息是合理的”，市场已经计入6月欧央行加息的预期，同时美联储年内降息预期再次归零。
美联储新主席沃什上台，其在今年4月参议院听证会上的表态偏鹰。沃什称“通胀仍是美国家庭的核心问题”，“美联储需要一个新框架来应对持续性通胀”，“央行疫情后的政策错误直接推升了价格压力”。市场定价沃什在政治压力下的“反向独立性”，通胀面临约束时，沃什反而比鲍威尔后期更难做出降息决策。
但从中长期来看，沃什关于“AI提升生产率压力通胀”的言论为2027年转鸽留有空间。
（四）全球债务外溢：英、日、欧、美的同步压力
疫后美、日、欧主流经济体财政扩张，至今深陷财政整顿困境，全球财政易松难紧，长债利率易上难下。
地缘的不确定性进一步迫使欧日启动“能源补贴 + 国防扩张”的财政加码。日本财政部新一轮能源价格补贴方案出台，推升日债利率进一步接近债务不可持续的水平。英国被迫为家庭能源成本援助预留更多财政空间，使秋季预算的缺口进一步暴露。英国工党在地方选举惨败，党内施压首相辞职，英镑连跌五个交易日，英债收益率已接近2008年最高点。
二、美债利率展望
去年对等关税、今年美伊冲突后，特朗普TACO的表态均触发了市场的V型反弹。但随着美伊冲突进入新阶段，美债利率创下了新高。我们认为，今年特朗普地缘TACO与去年关税TACO的本质区别在于：市场对特朗普重新打通霍尔木兹海峡的能力普遍怀疑，把霍尔木兹海峡受阻当作持续性的宏观背景而非短期地缘冲击来定价，而在这一过程中，原油存在实实在在的供应短缺。时间越久，霍尔木兹海峡的影响不会像关税一样越小，反而可能面临油价非线性上涨的尾部风险。
我们认为美债当前已经定价了 Brent 85 美元/桶的中枢油价水平和 CPI 3.x% 的通胀环境，10Y 4.5% 的中枢与这一基本面是相符的。但霍尔木兹海峡的不确定性悬而未决，决定了短期内10年期利率易上难下。
往前看，美债利率的两个预期差在于：（1）AI对经济影响的叙事转变为就业替代失业率上升，还是新旧经济继续同时推高通胀？（2）新主席沃什的底色是鹰是鸽？
中期（6-12 个月）维度下，4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈，过去几年多次验证这一规律。这一负反馈会成为美债 6-12 个月维度下“高位回落”的最重要内生机制。
如果 10Y 美债在突破 4.8% 并向 5% 靠拢，6-12 个月维度内大概率重演过去几年的经济承压、失业率走高、美债利率阶段性回落的模式。但回落的前提是先看到负反馈实质发生，而不是先于负反馈定价。也就是说，10年期美债重新回落至4.0%-4.5%之间，要么看到霍尔木兹海峡的实质性通航，要么看到失业率大幅走高。
长期（12 个月+）维度下：全球债务难解，期限溢价继续抬升，高位区间长期震荡。
我们认为海外政府债务问题频发，意味着期限溢价的合理水平相比 2010-2020 年低利率时代发生了范式切换。美债在 4.0%-5.0% 高位区间长期震荡，难下到4%以下的区间（详见《海外政府化债的困境》。
三、高利率不影响产业趋势下的长期股价上涨
美股集中度高和高利率的影响可能会短期内抑制AI和半导体板块的连涨势头，但长期来看，产业趋势而非美债利率是决定科技板块行情的决定性因素。
下半年 AI 主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”。上半年 AI资本开支规模7000 亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对 AI 周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明 ROI”——验证逻辑是 token 经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。
如果收入端token需求有望继续大幅增长，成本端大语言模型的单位成本曲线继续降，token定价曲线企稳，有利于大模型厂商的边际利润率的拐点，从而有利于未来收入和业务模式的正反馈循环。具体而言，边际利润率改善让 capex 投入更可持续，扩产能力进一步提升并用于继续改善模型和降低成本，AI可服务的边界扩大，token消耗与AI创收同步上行，反过来强化利润与现金流。
我们认为大模型变现能力路径决定下半年 AI 行情。
除此之外，上半年把 AI 与半导体推到历史新高的同时，我们也需要关注未来AI发展的两个潜在风险。
风险一：从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视 ROI。
过去三年 AI capex 几乎全部由头部云厂自身现金流支撑，四大云厂合计每年自由现金流超过 3，000 亿美元，投入 capex 后仍有正余额，市场对 ROI 的容忍度因此较高。但 2026 上半年出现关键转变，OpenAI、Anthropic、xAI 等模型公司密集寻求外部融资。
外部融资意味着外部投资人定价。这意味着下半年市场将开始严格审视 token 单位经济、边际利润率拐点时间表、AI收入与累计资本开支的比值。市场过去对“先建产能再讲故事”的容忍度，会被“必须用现金流证明 ROI”的硬约束取代。此外，在信贷市场上，市场将关注AI相关的整体发行规模和信用利差变化。
风险二：AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek 路径让定价曲线再次向下。
后发者优势体现为 DeepSeek R1以 1/10 推理成本达到接近 GPT-4 与 Claude 性能水平，阿里通义、文心、Kimi 等本土模型降价，令“前沿模型 API 价格不下跌”假设面临结构性挑战。
美伊冲突缓和超预期，若美伊达成持久停火协议、霍尔木兹海峡恢复正常通行，Brent 油价回落至80美元下方，NACHO 叙事可能快速解构，10Y 美债短期回落至 4.0%-4.2% 区间。
美国劳动力市场实质性恶化，若失业率突破 4.7% 或非农连续 3 月低于 5 万，美联储被迫提前转鸽，此情景下美股盈利端同步承压。
AI 资本开支大幅下调，hyperscaler 在 Q3/Q4 财报中 2027 资本开支增速下调超 10%。
日本央行加快加息进程，全球债券收益率同步抬升可能引发流动性冲击。
地缘冲突外溢扩大，伊朗冲突向沙特、阿联酋等地外溢，触发全面区域战争。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。